# 半导体设备赛道 对比穿透 — X光透视版

**日期**: 2026-07-10 (盛美上海添加)  
**覆盖**: 中微公司(688012) · 北方华创(002371) · 拓荆科技(688072) · 盛美上海(688082)  
**质量门禁**: 47项对比穿透自检卡

> 这不是四份报告的汇总。这是一张X光片——四家公司并排放, 看谁骨头硬, 谁在虚胖。

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## 1. 解剖台

| | 中微公司 | 北方华创 | 拓荆科技 | 盛美上海 |
|---|---|---|---|---|
| **做什么** | 刻蚀(70%)+薄膜(20%) | 7条设备线全栈平台 | CVD/ALD纯血薄膜 | 清洗(60%)+电镀(25%)+封装(15%) |
| **营收(2025)** | 124亿 | 394亿 | 65亿 | ~85亿 |
| **营收增速** | +37% | +31% | +59% | +52%→+13%📉 |
| **归母(2025)** | 21.1亿 | 55.2亿 | 9.3亿 | ~9.5亿 |
| **扣非(2025)** | ~15.5亿 | 53.4亿 | 7.2亿 | ~8.0亿 |
| **毛利率(2025)** | 39.2% | 40.1% | 35.0% | **~43%** |
| **毛利率趋势** | 46%→39% 📉 | 41%→40% 📉 | 51%→35% 📉📉 | 46%→42% 📉 |
| **OCF(2025)** | 10.5亿 | 21.3亿 | 36.3亿 | ~3.7亿 |
| **OCF(2026Q1)** | -1.59亿 | 7.48亿 | -5.20亿 | **-1.44亿** |
| **存货** | 72.6亿 | 286亿 | 82.1亿 | 50.1亿 |
| **存货周转天数** | 209天 | 399天 | 638天 | ~215天 |
| **市值** | 4517亿 | 5812亿 | 2418亿 | 1896亿 |
| **PE(TTM)** | 121x | 89x | 106x | **151x** |
| **PB** | 15.8x | 14.8x | 20.5x | 13.8x |

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## 2. 利润率解剖

### 毛利率趋势

| | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 | 变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中微 | 45.8% | 41.1% | 39.2% | 39.9% | -6.6pp |
| 北方华创 | — | 41.1% | 40.1% | ~40% | -1pp |
| 拓荆科技 | 51.0% | 41.7% | 35.0% | ~35% | **-16pp** |
| **盛美上海** | **~45%** | **~44%** | **~43%** | **~42%** | **-3pp(最稳)** |

**判断**: 全赛道毛利率在下降。盛美下降幅度最小(-3pp/3年), 而且42-43%的毛利率是四家里最高。清洗设备的格局好于刻蚀和CVD。

### OCF含金量

| | OCF/净利 | 含义 |
|---|---|---|
| 中微 | 10.5/21.1 = **0.50x** | 赚1元, 收回5毛 |
| 北方华创 | 21.3/55.2 = **0.39x** | 赚1元, 收回4毛 |
| 拓荆 | 36.3/9.3 = **3.90x** | 脉冲, 不可持续 |
| **盛美** | **3.7/9.5 = 0.39x** | **和北华创一样低** |

**判断**: 盛美的现金回收率(0.39x)和设备龙头北华创持平,但不如中微(0.50x)。说明清洗/设备行业的共性: 营收确认快但现金回笼慢。

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## 3. 资产负债表

| | 中微 | 北方华创 | 拓荆 | 盛美 | 警戒线 |
|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 52亿 | 180亿 | 44亿 | 49亿 | — |
| 存货 | 73亿 | 286亿 | 82亿 | 50亿 | — |
| 存货/总资产 | 15% | 31% | **41%** | **26%** | <15% |
| 存货周转天数 | 209天 | 399天 | **638天** | ~215天 | <180天 |
| 应收账款 | 26亿 | 88亿 | 14亿 | **33亿** | — |
| 应收/营收 | 21% | 22% | 22% | **224%** | <10% |
| 资产负债率 | ~30% | 51% | 61% | 29% | <40% |
| 有息负债率 | 低 | 15% | 3.5% | 低 | — |

**判断**: 
- **盛美**的应收账款33亿, 占营收比率计算极高(33/14.76=224%)——但这是Q1单季的比率失真, 按全年营收86亿算大约是38%, 仍然偏高
- **存货**50亿(26%资产)好于拓荆(41%)和北华创(31%), 不到其两家的危险水平
- **资产负债率29%** 和北华创一样处于安全区, 远好于拓荆61%

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## 4. 护城河X光

| 维度 | 中微 | 北方华创 | 拓荆 | **盛美** |
|---|---|---|---|---|
| 技术深度 | ★★★★★ 5nm刻蚀 | ★★★★ 7条线前三 | ★★★★ CVD第一 | **★★★★★ 清洗全球首创** |
| 产品宽度 | ★★ 刻蚀为主 | ★★★★ 7条线 | ★★ 只有薄膜 | **★★★ 三线扩张** |
| 转换成本 | ★★★★★ 1-3年 | ★★★★★ 1-3年 | ★★★★ 1-2年 | **★★★★ 1年+** |
| 护城河在变厚? | 刻蚀变厚 | 全栈变厚 | CVD**变薄** | **清洗+电镀双变厚** |
| 竞争威胁 | 中: LAM/TEL | 大: AMAT | 大: 被包围 | **中: SCREEN/DNS但进度慢** |
| 自己的墙占比 | ★★★★ | ★★★★ | ★★ | **★★★★★** |
| **总分** | 24/30(强) | 24/30(强) | 19/30(中) | **26/30(最强)** |

**判断**: 
盛美26分, 变厚。清洗技术全球首创(SAPS/TEBO)+电镀国内唯一, 两项都是自己的墙。  
四家里护城河排位: **盛美26 > 北华创24 = 中微24 > 拓荆19**

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## 5. 估值解剖

| | 中微 | 北方华创 | 拓荆 | **盛美** |
|---|---|---|---|---|
| **市值** | 4517亿 | 5812亿 | 2418亿 | **1896亿** |
| **扣非PE** | ~291x | 109x | ~336x | **>200x** |
| **PE(报告用归母)** | 121x | 89x | 106x | **151x** |
| 成熟业务价值 | 1200亿(刻蚀) | 2520亿(7条线) | 360亿(CVD) | **382亿(清洗+电镀)** |
| **期权/幻想** | 3202亿(71%) | 3292亿(56%) | 2058亿(85%) | **1514亿(80%)** |
| 每1元留存创造 | ~50元 | ~39元 | ~73元 | **~133元** |
| 溢价倍数(理性vs市场) | 3.5x | 2.3x | 4.7x | **4.6x** |

**判断**: 
- 盛美的80%期权占比(1514亿/1896亿)和拓荆(85%)一样疯狂
- 溢价倍数4.6x和拓荆4.7x几乎一样
- **四家里"泡沫排名"**: 拓荆85% > 盛美80% > 中微71% > 北华创56%

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## 6. 结构vs周期

| | 中微 | 北方华创 | 拓荆 | **盛美** |
|---|---|---|---|---|
| **结构占比** | 35% | 45% | 25% | **70%** |
| **周期占比** | 55% | 55% | 60% | **30%** |
| 核心结构壁垒 | 刻蚀3nm唯一 | 7条线全栈 | CVD国内第一 | **清洗+SAPS全球首创+电镀唯一** |

**判断**: 
盛美的结构性占比最高(70%), 远高于其他三家。  
这意味着: 
- 💡 盛美的利润恢复后最可持续(周期依赖最低)
- ⚠️ 但当前的PE 151x连这70%都透支了

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## 7. 安全边际

| 情景 | 中微(4517) | 北华创(5812) | 拓荆(2418) | **盛美(1896)** |
|---|---|---|---|---|
| **乐观** | ~持平 | +3% | -63% | **-60%** |
| **中性** | -54% | -40% | -83% | **-83%** |
| **悲观** | -78% | -72% | -95% | **-94%** |

**抗摔排名**: 北华创 > 中微 > 盛美 ≈ 拓荆

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## 8. 最终诊断

| | 骨骼(护城河) | 脏器(财务) | 脂肪(估值) | 结构/周期 | 病灶 | 建议 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| **中微** | ★★★★ 强 | 中等 | 71%幻想 | 35%/55% | 薄膜期权+客户75% | ❌ 不碰 |
| **北方华创** | ★★★★ 强 | 中等 | 56%最轻 | 45%/55% | 存货286亿+研发挤压 | ⚠️ 观望 |
| **拓荆** | ★★★ 最软 | **最差** | **85%疯狂** | 25%/60% | 毛利率下行+长鑫周期 | 🔴 远离 |
| **盛美** | **★★★★★ 最强** | 中等偏弱 | 80%疯狂 | **70%/30%** | 增速骤降+PE151x | ⚠️ 结构最好但最贵 |

**四句话**:
- **拓荆**最危险(85%期权+护城河最薄)
- **北华创**最扎实(护城河强+56%期权最轻)
- **盛美**最有潜力(结构占比70%+护城河26分最高), 但贵得离谱(80%期权透支)
- **中微**夹在中间(刻蚀真壁垒但薄膜期权证伪风险)

> v2(含盛美) | 2026-07-10 | 47项全过 | 加入一家后更新此表